预备爱丁爽 专访渣打丁爽:央行干预已减少汇改仍需“新飞跃”

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国庆过后,人民币对美元较大幅度走贬,这也使得国内的恐慌情绪加重,导致家庭部门换汇热情加大。截至北京时间10月26日11:24发稿,美元/人民币汇率报6.7691。

目前,需要关注的问题并不是猜测人民币汇率会走向何方,而是其背后的诸多变量会如何演化,以及“新汇改”在下一阶段应该如何推进。

对此,渣打银行大中华区首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事丁爽接受了第一财经记者的专访。他表示,国庆后的这轮贬值不是央行主动贬值,而是由外因促内因(英镑贬值导致美元被动走强,再导致人民币对美元贬值,强化了家庭部门换汇意愿)。就人民币未来的压力点,丁爽称:“中国的经常账户(即贸易)不存在问题,就资本项下而言,企业资本流出的动能将逐步减小,但家庭部门换汇的动能仍可能使得人民币承压。”

据丁爽测算,目前央行仍然存在小幅干预,但明显减量。丁爽认为,汇改仍需在未来大环境稳定的情况下作出“新飞跃”,逐步减小对一篮子货币的参考,进一步增加上一日收盘价对第二日中间价的影响,最终实现全面的汇率市场化。

他也强调,就中长期来看,中国会面临资金大出大进的情况。 “人民币‘入篮’后,海外央行和资产管理机构对投资人民币资产(债市、股市等)可能会更感兴趣,预计人民币未来五年里在全球外汇储备(剔除中国自身外汇储备)中的占比将从目前的1%提升至5%(隐含资本流入3000亿美元),达到日元、英镑的同等水平。

”渣打预计,美元/人民币将在2020年达6.3~6.4的水平,2016年底料为6.75,2017年底则为6.78。

10月后为“被动贬值”

早在人民币正式进入SDR(特别提款权)之前,就有这样的猜测——等国庆后人民币正式“入篮”,央行维稳的动力就会减小,人民币的贬值压力将重新开始释放。

而人民币汇率在国庆后真的一路下行,但丁爽强调,这与上述猜测并无关系。

“相对于CFETS一篮子货币,人民币还是保持相对稳定。7月以来,CFETS大致是在94~95之间波动,可能是央行暂时发现了一个平衡点,不想马上做出很大的变化,而始终强调的是一篮子货币的基本稳定。在这个前提下,才出现了这一轮对美元的贬值,并不是因为进入SDR后央行没有了维稳汇率的压力,才主动推动贬值。

”丁爽表示,“巧合的是,国庆期间出现了英镑的急速贬值,使得美元指数暴涨,为了保持对一篮子货币稳定,人民币相对于美元贬值。应该说是,央行对一篮子货币的稳定看得更重,所以造成了人民币对美元的贬值。”

相比之下,“8·11新汇改”则是央行的主动“纠偏”,当日人民币汇率中间价下调1000点,人民币一次性贬值2%。

干预仍存但力度大降

人民币更趋市场化的基调已经奠定,那么就近期来看,央行的干预、维稳之手真的完全放开了吗?

去年以来,由于央行不定期维稳人民币汇率,外汇储备也出现了明显的下降。央行数据显示,中国9月末外汇储备报31663.80亿美元,创2011年5月以来新低,连续3个月下降。相较之下,外汇储备的巅峰值则是2014年中期的4万亿美元。

面对下降如此之快的外汇储备,当时也不乏学界、业界人士呼吁,在稳汇率和保外汇储备之间,外汇储备可能更为重要,应该停止干预汇市。

根据丁爽当前的测算,人民币汇率较前更趋市场化。但他也表示:“央行没有完全放手,到某一个价位仍会干预(交易时段抛售美元来维稳人民币),否则人民币的跌幅可能会更大,只是没有感觉到如此前那般明显的干预。”

至于具体干预的方式,除了对于中间价设定的干预以及外汇即期市场的外汇买卖,也包括期货市场的干预。“期货市场的干预,不是从外汇储备数据中能看出来的,这包括货币互换(swap)和人民币远期等。根据我们的测算,央行干预的总量要比外汇储备的降幅更大一些,因此可能不只是现货市场操作。”

眼下央行干预幅度已经大大减少,小幅的干预则意在稳定预期。丁爽也表示,10月后,人民币中间价的设定几乎完全符合“上一日收盘价 CFETS一篮子货币变动”,“没有特别大的偏向。总体来说,是和对一篮子货币保持稳定。”

未来,丁爽认为,“市场化肯定是一个方向,如果现在又重回干预或重新将人民币对美元挂钩,的确是前功尽弃,之前也为此付出了不少外汇储备。此外,海外投资者对当前的中国汇率机制更加了解之后,反而情绪更稳定和适应,他们理解的是——正因为中国央行政策没有发生转变,才会出现这一轮贬值,而不是主动贬值。”

汇改仍需“新飞跃”

尽管这一年来,人民币汇改经历了大风大浪,如今逐步向市场化的目标靠近,但是汇改还没有完成。

“现在的安排应该是临时性的,不是终极的。但就近期而言,‘上一日收盘价 CFETS一篮子货币变化’的安排仍是非常必要的。”丁爽解释称,尤其是市场波动较大的时候,人民币必须有一个“锚”。“随着参考一篮子货币的中间价定价模式越来越被市场所理解和接受,并能够按照这个游戏规则来走,这非常不容易,期间也耗费了很多外汇储备来引导这个预期。

因此,如果贸然改变这一模式,又去让市场适应一个新的模式,这会带来很多市场的不确定性。”

“除非就是彻底放弃干预,使人民币汇率完全自由化,但是现在可能还没准备好。”丁爽表示。

那么,随着汇率机制和中国金融市场不断成熟,又应该如何把握进一步汇改的节奏?

“可以改善的是,将当前的中间价定价模式暂时当做一个‘锚’,再逐步把第一个因素(上一日收盘价)的重要性加大,第二个因素(一篮子货币变动)弱化,直到最后,当天的中间价就是上一天的收盘价,就是完全市场化了,这时中间价也就没有必要了。”

在丁爽看来,未来如果要使得汇率完全市场化,那么在市场比较稳定的时候实现这一飞跃是最好的,而不是在市场波动的时候一下子放开,否则最后市场超调的幅度会更大。

“当然也有人认为,在经济形势好、市场稳定的时候,政府可能没有动力去推进汇率完全市场化的飞跃。”因此,丁爽建议,政府应该事先设定一系列指标,只要届时达到指标,就可以判断汇率市场化的时机已经成熟,届时就可以较快地放开,而不是再重新论证,这样可能会错过改革的好时机。

当前的主流观点认为,中国的金融改革需要注意一定的顺序(sequencing)。“人民币国际化应该是水到渠成的。当务之急是把国内市场建设好,包括债券市场,降低国内的金融风险,再让汇率更加灵活,最后再全面开放资本账户,否则根据国际经验,资本账户开放太快会招致风险。”丁爽建议。

(丁爽  渣打银行大中华区研究部主管,首席经济学家  中国首席经济学家论坛理事)