魏尚进金融 亚洲开发银行首席经济学家魏尚进:中国金融改革的要点

2017-08-23
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文章简介:金融改革要成功,需要重视配套改革,关注金融改革的顺序;用风险倒逼改革,需要注意前提条件;汇率市场化目的是为了避免出现持续的实际汇率高估的风险魏尚进作者简历 魏尚进:亚洲开发银行首席经济学家,美国哥伦比亚大学商学院金融与经济学教授.主要研究领域为国际金融.国际贸易.政府治理和改革.中国经济以及宏观经济学.1986年获复旦大学世界经济专业学士学位,1988年获宾夕法尼亚州立大学经济学硕士学位,1991年获加州大学伯克利分校商业管理硕士(金融学),1992年获加州大学伯克利分校经济学博士学位.加入亚洲

金融改革要成功,需要重视配套改革,关注金融改革的顺序;用风险倒逼改革,需要注意前提条件;汇率市场化目的是为了避免出现持续的实际汇率高估的风险

魏尚进

作者简历 魏尚进:

亚洲开发银行首席经济学家,美国哥伦比亚大学商学院金融与经济学教授。主要研究领域为国际金融、国际贸易、政府治理和改革、中国经济以及宏观经济学。1986年获复旦大学世界经济专业学士学位,1988年获宾夕法尼亚州立大学经济学硕士学位,1991年获加州大学伯克利分校商业管理硕士(金融学),1992年获加州大学伯克利分校经济学博士学位。

加入亚洲开发银行前,魏尚进曾任美国全国经济研究所中国经济研究组主任、美国布鲁金斯学会高级研究员、世界银行顾问等职。2014年5月,他成为亚洲开发银行首位华人首席经济学家。

中国现阶段的金融改革有五个要点。第一,金融改革要成功,不能只谈金融改革,而要重视配套改革。第二,在经济新常态下,要提高全要素生产率,金融及其配套改革是一个重要的途径。第三,要避免金融危机,需要关注金融改革的顺序。第四,如果要打乱改革顺序,用风险倒逼改革,需要注意前提条件。第五,汇率市场化目的并非为了国际收支平衡,也不主要为了货币政策的自主空间,而是为了避免出现持续的实际汇率高估的风险。

金融改革要成功,须关注配套改革

金融改革的一个方向是国家宏观货币控制体系的转型。现有的货币控制体系是“两把刀管理”:既要用价格也就是利率来调节,也要用数量控制也就是信贷控制,金融价格和金融数量一起管。有人说这样缺乏市场性,要慢慢转向只用价格型工具进行管理。

这个方向听上去很好,因为大部分市场经济国家,主要依赖金融价格管理。但是,中国要注意的是,在实体经济中,有一部分借款主体对金融价格敏感度不高,尤其是很多国有企业及地方政府融资平台。

这时,如果金融改革把“两把刀管理”变成了只有金融价格“一把刀”管理,原本实体经济中的扭曲,反而会在金融改革中得到放大,经济的整体效益反而会下降。从这个意义上说,金融改革要成功,一定要关注并且实施多项配套改革,包括国企改革,地方政府融资行为改革等,否则金融改革效果会大打折扣。

要提高全要素生产率,须关注金融及其配套改革

当前,经济新常态的主要表现形式就是潜在经济增长率下降。过去保持多年的10%左右的年均增长率很难再现。一个很重要的理由是,15~60岁年龄段的就业人口绝对值,从2012年开始逐步减少,大约以每年0.3%的速度下降。

如果没有全要素生产率的提高,假设投资速度保持不变,那么,这个因素本身就会造成GDP潜在增长率每年大约以0.18%的速度下降,多年累积将是一个很大的下降数字。假如当前经济潜在增长率是7.5%,那么10年以后就是5.7%,下降幅度还是很大的。

如果其他因素都没有发生变化,这个因素本身会使经济潜在增长率出现比较快的下滑。当然,决定经济潜在增长率高低的因素很多,尤其是我们可以通过改革来挖掘提高其他影响潜在增长率的因素。人们常说的“向改革要红利”,就是要通过改革提高全要素生产率。即便在投入不变甚至略有下降的情况下,假如全要素生产率能够保持较好增长,还是可以抵消由于工作年龄段人口绝对值下降而带来的对GDP增长的负面影响。

提到提升全要素生产率,大部分学者、官员就会想到,可以通过鼓励企业创新或产业转型升级来达到。创新与升级固然重要,这里要补充的是,适当的金融改革,加上配套改革,也是提高全要素生产率的重要途径,甚至在中短期内它比创新和升级更重要。

金融及其相关配套改革是如何提高全要素生产率的呢?答案是任何降低资源错配的改革都可以提高生产率。比如,在实体经济中,不同的经济主体,比如国有企业和民营企业,其获得资金的难易程度是不一样的,即使在同等风险的情况下,它们获得资金的价格、利率也不一样。

这就是一种扭曲。道理很简单,在同等风险情况下,如果对不同企业区别对待,后果一定是资本报酬率比较低的企业拿到的钱多,而资本报酬率比较高的企业拿到的钱少。换言之,在整个经济过程中,同样100块钱资金,在对不同的经济主体做了歧视性对待之后,得到的总产出就一定低于没有这种歧视下的总产出。所谓的全要素生产率就是总产出和总投入的比例。

反过来就是说,任何改革,比如金融改革还有国企改革、地方政府行为改革,都会通过降低在资金配置上的扭曲,带来全要素生产率的提高。

提高全要素生产率,创新升级不是唯一的途径,金融及其配套改革也是一条重要途径。

要避免金融危机,须关注金融改革顺序

金融改革有很多内容。金融改革与其他市场改革相比有一个很重要的区别就是,其他市场改革强调的是提高效率,而金融市场改革既要考虑到提高效率,也要考虑到金融稳定。金融稳定是非常重要的。上世纪80年代的拉美金融危机,90年代的亚洲金融危机,以及当前的欧元区金融危机都表明,有时一个国家一场大的金融危机,可以把多年积累的效率提高、GDP收入的提高,一夜之间打下来。所以金融改革一定要兼顾稳定与效率。

从金融稳定和效率出发,不同的改革内容有一个顺序的优劣问题。中国要做的金融改革至少有六项内容:一是金融主体的改革,包括大银行内部的治理改革。现在中国的前五大银行,每一家都可以说是潜在的系统重要性银行。二是监管体系的改革,尤其是监管者对风险的识别能力、判断能力、管理能力需要有一个提高。三是汇率的进一步市场化。四是利率的进一步市场化。五是资本账户可自由兑换。六是人民币国际化。

国际经验表明,从金融稳定和效率兼顾的角度出发,改革的最优顺序应当是,先做好内部金融主体与监管体系的改革,然后做好两项金融价格(汇率与利率)的市场化改革,加上配套的非金融改革,最后再考虑对外金融或跨境的金融改革。

之所以跨境金融改革要最后做,是因为很多地区和国家,如拉美、东南亚以及发达国家的经验表明,在国内还没有足够管控能力的情况下,放宽对跨境资本流动的限制,往往会放大一个给定的负面冲击对本国经济体系的打击。因此,从风险最小的角度出发,改革有它的最优顺序。但实际的改革顺序可能是政治博弈的结果。博弈结果造成的顺序可能与金融改革的顺序不同。这也是金融改革中需要关注的一个风险。

用风险倒逼改革,须关注前提条件

当然,改革的顺序也不能太机械。目前,社会上有两种观点反对前面提到的改革顺序。一种观点认为,改革要讲机会。任何改革都会有反对声音,不能简单地照一个时间表做,否则最后可能什么都做不了。既然政治博弈创造了改革机会,那也要把握住这个机会,否则就会坐失良机。另一种观点也指出,如果先放开资本账户会加大国内出现金融危机的风险,那么为什么不把这个当成好事呢?用风险倒逼改革,是过去30年中国经济改革的一条重要经验。

这两种观点都有道理。但是要用风险倒逼改革,前提条件是要能够识别风险,知道改革会带来什么样的风险,以及假如风险来临应该采取什么样的对策。

汇率市场化的目的

汇率市场化并非为了国际收支平衡,也不主要为了货币政策的自主空间,而是为了避免出现持续的实际汇率高估的风险。笔者的研究表明,一个国家的国际收支是不是趋于长期平衡,与该国的名义汇率制度关系不是很大,而与该国的实际汇率制度关系很大。

但是,一个国家的名义汇率和实际汇率的变动关系联系非常弱,比如,日本、瑞士长期执行的是浮动汇率,政府很少干预,但这两个国家过去二三十年几乎没有出现过所谓的经常账户逆差。换言之,市场决定的名义汇率制并不一定能保证国际收支的平衡。

现在我们看到,本轮国际金融危机虽主要起源于北美和西欧,但这个危机是怎么传播到发展中国家的?在传播的过程中有没有受到发展中国家具体采用的汇率制度的影响?按照“蒙代尔不可能三角”(也称“三元悖论”),许多人认为其一项重要的政策含义就是,发展中国家应该尽快过渡到浮动的名义汇率制度,这样才可以做到自主的货币政策。

虽然资本账户管制也可以带来货币政策一定的自主空间,但是资本账户管制存在效率损失,而且有经验表明,其有效性也很难维持。所以,很多人包括国际货币基金组织的官员普遍认为,一个好的货币政策,应该有一个浮动的汇率制度来支持。

但是,从金融危机传播这件事情来看,不同国家的名义汇率制度安排,对一个国家能不能抵御或避免受到金融外部冲击几乎没有什么关系。Guillermo Calvo与Carmen Reinhart的一篇论文《浮动汇率的恐惧症》指出,一般发展中国家既害怕本国货币升值,因为这会影响出口;也害怕本国货币贬值。

这是因为发展中国家如果要到国际资本市场借钱,一般只能用外币来借。如果本币贬值,就会造成企业或者政府债务的负担增加。

一个国家既担心本币升值又担心本币贬值,在这种情况下,即使存在浮动的名义汇率制也无济于事。比如,如果美国金融政策有变化,这些国家就有必要跟进。美国货币放松,本国也要QE,才能避免本币升值;美国货币要收紧,本国货币也须收紧,才能避免本币贬值。

这样的逻辑后来又被伦敦商学院的Helene Rey教授发现,她指出“三元悖论”不存在,变成两难,但视角跟我们不一样。她认为需要看不同的发展中国家,其资本在境内外流出时的相关关系。她发现,不同的发展中国家在不同的时点,可能有的时候是资本流出,有的时候是资本流入,但不同国家之间的资本流进流出的形式、大小是高度正相关的,而且基本和本国的名义汇率制度安排没有关系。

从这个意义上说,灵活的名义汇率制度并没有太多地改变一国受外部因素干扰的状况。

那么灵活的市场决定的汇率制度能不能带来自主的货币政策呢?在争取本国自主的货币政策时,资本管制和浮动汇率到底哪一个更有效?笔者和同事曾做过一个研究。就是把货币政策的变动分为两部分,一部分是每个国家根据本国的基本面,为了防止通胀、防止经济疲软或是过热的需求而制定的货币政策;另一部分是除了受本国基本面因素决定的货币政策部分之外,货币政策还会受制于美国政策的部分。

我们主要是检验不同国家的汇率制度、资本管制,到底会不会影响一个国家的货币政策、会不会受制于美国政策。

结果发现,名义汇率制度基本上没有带来所谓“三元悖论”通常解释的给一个国家带来的好处。浮动汇率制度并不能给一个国家带来自主的货币政策。反过来资本账户管制,往往可以给一个国家带来比较多的货币政策自主空间,使得本国的货币政策可以基本依据本国的宏观经济需要来制定,不受美国货币政策的影响。

除非碰巧这个国家的基本面变化和美国的基本面变化正相关,这样这个国家的政策与美国的政策才会有相关的关系。否则,如果存在资本管制,本国货币政策就比较会有自主权,所以此时只需要关心本国国内的基本面就可以了。

汇率市场化很重要,但是其主要目的不是为了促进国际收支平衡,也不一定能够赢得货币政策的自主空间。其主要目的应该是避免出现实际汇率的高估。纵观发展中国家的经济历史可以发现,如果实际汇率出现大问题,大多并不是因为实际汇率低估,而是因为实际汇率高估。

一个发展中国家,缺乏灵活性的名义汇率制度对经济增长会有非常负面的影响,会出现实际汇率高估,而不是低估。高估的实际汇率水平再加上劳动力制度的僵化,往往就会出现经济负增长乃至危机。中国目前没有明显的实际汇率高估的现象,所以,我们应把握时机进行汇率市场化改革,避免某一天陷入实际汇率高估的困境。■

魏尚进 作者系亚洲开发银行首席经济学家,美国哥伦比亚大学商学院金融与经济学教授