吴长江和王冬雷的换股大戏:赛富高盛等“受伤”

2012年最后几天,雷士照明(02222.HK)与德豪润达(002005.SZ)同时公告,双方达成实质上的跨市场"换购"方案。

在方案中,吴长江将大部分雷士照明的股权出售给德豪润达;德豪润达加上已持有的股份,将成为雷士照明第一大股东,吴长江将退居为第五大股东;同时,德豪润达向吴长江定向发行,随后吴将成为德豪润达第二大股东。

此外,吴长江还给予德豪润达不可撤销的优先受让权,德豪润达有权在未来任何时点以约定价格,买入吴长江剩下的雷士照明的股权。

一时之间,业内哗然。在去年持续半年的吴长江PK阎焱(赛富亚洲创始合伙人),吴长江对赛富亚洲等外部投资机构,表现出"寸土必争"的强势,一位PE人士说就不相信吴长江会这么爽快退出雷士照明,"没准吴就是想借此逼走阎炎和施耐德,他不是最擅长这样以退为进吗?"

刚从雷士照明离职的前副总裁徐风云否认了这一猜测:"吴总是为雷士在LED的布局。雷士在LED发展比较慢,形势非常严峻。吴纯粹是为了把LED的上下游全部打通。"

无论如何,据德豪润达的官方回复,吴长江将继续掌舵雷士照明,并有可能进入德豪润达董事会。

德豪润达"逆袭"雷士照明

吴长江与德豪润达的联系,最早有据可查是2012年11月,德豪润达与吴长江控股的一家加拿大公司签署协议,三年内,德豪润达向这家公司提供LED照明产品及服务,后者承诺每年向德豪润达采购不低于2500万美元的LED照明产品。

随后,双方一系列动作让人眼花缭乱:2012年12月11日到21日,德豪润达在公开市场迅速买入约2.6亿股雷士照明,总价约7亿港元,迅速持有雷士照明8.24%的股权。

12月27日,雷士照明和德豪润达双双公告:吴长江拟将手中的3.73亿股雷士照明股票或11.81%的股份,以每股2.55港元转让给德豪润达,共计9.5亿港元。同时,德豪润达相当于获得一个期权:可在任何时候,以每股2.95港元的单价买下吴长江手下剩余的6.79%雷士照明的股份,共计6.33亿港元。

德豪润达则将向大股东芜湖德豪投资(全称"芜湖德豪投资有限公司")和吴长江定向增发,他们将分别认购1亿股和1.3亿股,定价为每股5.86元。如果此定向增发顺利完成,芜湖德豪投资和吴长江持有的德豪润达的股票分别为24.73%和9.3%,分列第一、二大股东。

也就是说,吴长江将出资7.62亿人民币,和他出售雷士照明11.81%股权获得的现金大致相等——相当于吴长江用雷士照明11.81%的股权,换成德豪润达9.3%的股权,同时放弃雷士照明的大股东地位,再奉送一个无限期的期权。

而德豪润达的实际控制人王冬雷,实际付出的现金为7亿港元和5.86亿人民币,即不到12亿人民币,成为雷士照明第一大股东,从而得到LED领域非常稀缺的资源——雷士照明所拥有的渠道。

一位VC基金合伙人分析:"LED产品最终还是要在终端中销售,抛开价钱不说,并购下游的渠道,对做LED芯片和产品的公司,都是个很好的选择。但我个人觉得,对于雷士照明,这次换股不是一个好选择。他就好好的继续去做品牌、渠道,做灯光工程、照明工程就够了,什么灯不都得从这里去卖嘛?LED产能严重过剩,何必再弄点产能进来?雷士照明根本没必要在LED上游布局。

最终进它渠道卖的LED产品,其生产的成本一定比它自己生产的成本低,产能过剩就是这样的。"

前述PE人士还指出:"从交易价格来说,也是德豪润达合算。目前雷士照明的市盈率只有10倍左右;德豪润达不计政府补贴,市盈率有40多倍。但吴长江不会做赔本的买卖,也许他这样做,就是不惜将赛富、施耐德它们挤出去,现在最被动的是它们——吴长江反正是出去了。"

记者曾分别短信阎焱和高盛(亚洲) 直接投资部董事总经理许明茵,阎焱未曾回复,许明茵表示不予评论。最新的公开资料显示,目前赛富亚洲和高盛直投,分别持有雷士照明18.33%和5.6%的股份。

德豪润达入主后,必将改变雷士照明目前的董事会格局。在吴长江与投资机构漫长的内讧战中,不少董事会成员纷纷辞职,这其中包括高盛直投派驻到董事会的许明茵。到去年8月底,雷士照明的董事会人数掉至5人。当时记者询问阎焱,是否会让吴长江回归雷士照明董事会时,阎焱表示,目前雷士照明的董事人数未到法定人数,人数补全后,才能就吴长江是否回归来投票表决。

去年9月初,吴长江回归雷士照明,任"临时运营委员会"负责人,相当于在雷士照明主持工作。去年11月,雷士照明补上两名独立董事,董事人数升至七人。但非独立董事却一直"维持原判",吴长江一直徘徊在董事会之外。

非独立董事一共四名,分别是阎焱、林和平、朱海、穆宇,阎焱和林和平是赛富亚洲派驻的代表,朱海是施耐德派的代表,三人都是非执行董事;仅有穆宇一人是执行董事,是雷士照明管理层的代表,他被视为是吴长江的"嫡系"。

吴长江选择与德豪润达换股,是否与他一直被阻挡在董事会门外有关,则不得而知。

吴长江和王冬雷的换股大戏: 赛富高盛等"受伤"?

"吴长江先生是雷士照明的创业股东和原董事长,我们支持吴长江先生回归雷士照明董事会和管理层,这是基于雷士照明的经营与发展的需要。从有利于德豪润达与雷士照明合作与共同发展的角度,我认为吴长江先生有可能会参与德豪润达的管理,甚至进入公司董事会。"

2013年的第一个工作日,德豪润达董秘邓飞对记者表示。随后,他描绘了德豪润达和雷士照明合作的愿景:

"我们认为,中国LED照明市场正在启动,德豪润达通过主导雷士照明的经营,把德豪润达所具备的LED芯片、封装和灯具生产能力优势充分发挥出来,我们会将‘Make in德豪润达 雷士品牌’的LED产品铺向整个照明市场,德豪润达将通过占据市场份额而最终成为LED的行业事实上标准。LED行业也将从现在开始走向大企业主导的有序竞争或垄断。"

邓飞的这一说法,与徐风云的说法颇为吻合。但是,这一愿景会顺利实现吗,还是"看起来很美"?

一位一直关注LED行业的私募基金人士指出:"德豪润达的大股东深谙资本市场的游戏规则,他2009年才涉足LED行业,知道怎么用最少的自有资金撬动大资金来开拓新业务,也知道怎么配合二级市场的炒家发公告,让其把股价推高。"

德豪润达在2010年和2012年上半年,完成两次定向增发,两次的融资额都是15亿多人民币,主要投向都是LED领域;2010年那次募资中,定向发行的对象主要为芜湖市政府投资平台、当地国资创投企业等。2010、2011两年,德豪润达买一台MOCVD设备(LED产业链上的重要生产设备)即可获得芜湖当地政府800万到1000万的补贴。

年报显示,它2010年和2011年获得的政府补贴分别为2.77亿和3.10亿元,而其同期的营业利润为500万和1.46亿人民币。

上述私募基金人士还补充:"德豪润达得到的外部支持可能还不止于此。三安光电(600703.SH)和它的模式很接近,我注意到三安光电前两年前两大客户都是安徽省当地政府;德豪润达LED业务占营收比1/3不到一点,显不出来,但我估计它最开始拿单时,也会得到当地政府支持。"

上述私募基金人士分析,德豪润达之前在LED的布局,目前还没到见成效的时刻,一切都只是资本市场的看起来很美。"他的大股东精于资本和实业的操作,吴长江也不好惹,双方蜜月期过后,估计有得斗。"

而一位LED企业的高管,则替德豪润达和雷士照明算了一笔账:"飞利浦在LED领域的销售额,占其总销售额的15%。雷士照明之前一直是传统照明灯具销售好。它2011年的销售额是5.9亿美元,36亿多人民币,我算它比飞利浦的比例还高是30%,那一年在LED领域的销售额也就是11亿。

LED照明产品的生产成本,到芯片包括封装器件只占到30%-40%,那雷士照明从德豪润达那的采购最多4个亿。而且雷士不会能从德豪润达那独家采购吧?"

上述LED企业高管认为,入股雷士照明对德豪润达有帮助,但帮助有限。德豪润达之前在LED上中游的投资太大,它目前的开工率仅为其产能的一半左右,雷士照明能帮助消化的产能有限。

或许,等到LED行业大热起来,雷士照明与德豪润达的合作,能起到更强的协同效应。但何时会大热?上述实业和金融人士,或认为至少要2014、2015年,或认为,需要巨大的技术突破,能大幅降低LED产品的价格,但目前,还看不到此趋势。