海亮股份最新公告 海亮股份(002203.SZ):“稳健”保增长 “智造”创溢价

海亮股份是国内最大的铜合金管生产企业和国际知名的铜加工企业之一。截止2018年三季度末,公司已拥有铜加工产能65.10万吨,其中根据安泰科统计公司拥有铜管产能约60万吨。2018年,公司实现铜加工材销售数量69.

53万吨,较上年同期增长25.73%(其中委托加工业务实现销售量为12.39万吨)。根据安泰科统计,2018年公司自产铜管产量首次超过金龙集团成为全国最大铜管生产企业。海亮股份正以“海亮速度”向2025年实现铜加工材年销量228万吨,净利润43亿元,成为全球最大铜管、铜棒、铜排加工企业的目标迈进。

母公司海亮集团——国际化大型民营企业

母公司海亮集团是一家以铜加工、金属贸易、教育、环境保护、房地产为主业的综合性特大型国际化民营企业集团。2018年,发行人位列中国企业500强第109位、中国民营企业500强第22位、中国制造业企业第39位。从集团2018年前三季度主营业务贡献毛利来看,铜加工业务比重最大,占48.88%。

勤耕铜加工,业绩稳步增长

公司近几年通过国内外同业整合,发挥协同效应,实现公司业绩稳定增长。2018年全年实现营业收入405.97亿元,同比增36.16%;归母净利润9.09亿元,同比增28.85%。2019年一季度业绩表现依旧靓丽,实现归母净利3亿元,同增19.

83%。2013年—2018年,公司销量、销售收入与归属母公司净利润复合增长率分别达到了28.08%、 25.46%和25.79%,增幅远超过全球铜管市场消费量增幅(根据IWCC提供的数据,2013年—2018年全球铜管市场消费量复合增长3.09%),公司全球行业龙头地位愈加稳固。

“十大基地”全球布局,航母级企业已成型

公司连续多年维持业绩稳健增长,首先要得益于铜加工业务国内外版图迅速扩张。最近三年时间,公司铜加工业务达产产能已从2015年年底的28万吨增加到2018年三季度末的65.1万吨,年均增速达到32%。公司产能扩张主要通过以下途径:1、技改扩建原有产线产能;2、募投项目逐渐达产;3、收购海内外同行翘楚。

目前不包含收购KME的28万吨铜加工产能,公司铜加工在建产能35.5万吨,规划建设产能38万吨以上,正逐步实现2025年铜加工材年销量228万吨,成为全球最大铜管、铜棒、铜排加工企业的战略目标。

募投项目稳健推进

2017年公司定增募投项目广东海亮“年产7.5万吨高效节能环保精密铜管生产项目”和安徽海亮年产“年产9万吨高效节能环保精密铜管生产项目”目前正在稳步推进,其中2018年10月25日公司披露安徽二期项目设备已安装完毕,三期项目开始启动。

同时重庆海亮基地于2018年5月15日正式开工,成为公司全球第十个生产基地。在建项目包括10万吨新型高效制冷铜管、6万吨高精密度导电铜排,总投资30亿元。项目分两期建设,二期预计2021年12月前完成建设。2019年1月9日公司披露海亮奥托铜管(泰国)有限公司二期项目开工建设,二期项目产品属于业内高端产品,新增产能3万吨,使泰国海亮总产能达到5.5万吨/年。

可转债募资规划铜加工产能38万吨以上。公司2018年12月公告拟发行可转债32.5亿元,用于投资建设“年产17万吨铜及铜合金棒材建设项目”和合计超过21万吨铜管项目。可转债项目加大了铜棒业务的比例,我们认为一定程度上可以优化公司产品结构。

收购海内外同业龙头,协同效应显著

铜加工行业经历过前期爆发式增长之后,过剩产能问题开始出现。存活下来的企业往往拥有更好的成本管理水平和技术优势。通过兼并收购,公司可以在提高市占率扩大规模优势的同时,发挥协同效应,实现企业经营效率和盈利水平的提高。

近几年,公司并购了JMF、诺尔达和成都贝德等同行,行业整合协同效应显著。以2017年收购诺尔达为例。公司从精细化管理降本增效和对其生产线技改升级两方面出发,实现2018年销量7.89万吨,同增62.22%;净利润9202.23万元,同增88.83%。

2019年1月29日公司公告拟出资1.19亿欧元收购KME公司旗下铜加工业务,现已交割成功。KME公司是全球铜加工行业领袖级企业,在欧洲高档铜合金棒市场拥有17%的市占率。2017年KME拥有铜合金棒产能28万吨、销量15.4万吨;铜管产能5.2万吨,销量3.7万吨。

我们认为公司收购 KME 有以下协同效应和期待的亮点:

1、充分利用 KME 的品牌效应,抢占欧洲高档铜合金棒市场。同时收购完成后,公司可获取高档铜合金棒制造技术,为公司进一步拓展铜棒业务提供技术支持;2、降低资产负债率,减轻财务费用负担。我们认为KME公司整体负债率偏高,财务费用过重是导致其利润较低的原因之一。

海亮股份可以在收购完成后通过降低负债率的措施增厚利润。3、标的公司产能利用率还有很大的上升空间。标的公司2017年铜合金棒产能28万吨、销量15.4万吨;铜管产能5.2万吨,销量3.7万吨,整体产能利用率偏低。

铜管行业:19 年地产竣工高峰可期

下游短期靠政策刺激提振,后续看地产竣工

公司铜管产品主要应用于下游家电空调行业,家电属于地产后周期行业之一。2017年底以来地产竣工面积增速持续低于新开工增速,我们认为主要原因是地产企业调整经营策略,通过快开工达到预售条件的方式迅速回笼资金。所以竣工需求只是被延后但终将被释放,且施工周期仍旧受到房地产销售合同中交房时间的限制,我们认为2016年及2017年较高的新开工面积增速有望拉动2019年竣工面积增速回暖。

海通家电组分析师认为,家电终端销售滞后竣工一年左右。2018年三季度开始家电终端需求不振源于竣工面积增速由2016年的22.5%大幅放缓至2017年的7.7%,而2017年的家电旺销亦可用2016年的地产竣工增速较高来解释。所以从地产链传导的角度,我们判断空调等家电行业或在2020年迎来全面复苏。

短期或靠降税、补贴等政策刺激提振需求。自国家发改委1月表示今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施以来,北京已出台具体细则落实消费刺激政策,此外,零售端厂商国美、苏宁亦有政策进行家电下乡或节能补贴以刺激需求。我们认为,刺激政策有望边际上刺激亟需释放的更新需求,带动终端消费回暖。

铜管行业:行业集中度进一步提高

根据安泰科数据,2018年中国铜管材加工行业总产能达到365.3万吨,同比增长9.11%。铜管材加工总产量达到312.5万吨,同比增长5.37%。行业整体仍维持较高的开工率,2018年铜管加工企业平均开工率为85.55%,环比下降3.42%。

铜管行业一直存在在着产能分散,产品同质化严重等问题,同时受下游需求波动影响较大。重塑行业结构,资源向优势企业聚集已成为大势所趋。根据安泰科对我国铜管加工能力前十五家企业调研统计,2018年调研企业铜管加工总产能达到219.

5万吨,同比增长15.16%;占全国铜管总产能比重为61.18%,同比上年调研样本企业占全国总量比重增长4.25个百分点,行业产能集聚度进一步提高并快速向大型企业靠拢。最为显著的是金龙集团和海亮股份铜加工材总产能均突破60万吨,成为我国铜管加工行业的双“航母”企业。

不同规模企业产能利用率分化加剧。根据安泰科数据,2018年大型铜管企业平均产能利用率达到91.42%,同比下降3.5%,中小企业平均产能利用率为82.92%,同比下降6.6%。从2015~2018年分规模企业产能利用率的变动来看,大规模企业体现出更好的抗周期属性。

分析原因,大型铜管加工企业拥有产能大,供货及时,资金雄厚等优势,在与大型空调企业供货中拥有获取长单的优势,全年开工率明显高于中小铜管加工企业,特别是在淡季和市场转变之际,中小铜管企业处于相对弱势地位,订单缺口较大,铜管订单批量小、饱和度低,生产不均衡且开工率降幅较大。

“稳健”保增长,“智造”创溢价

多举措平滑上下游周期波动风险

铜管下游行业主要为家电行业,受周期影响较大,所以行业产能利用率、产销率存在周期波动。公司在大规模扩张产能的同时,通过以下措施减少行业下行的影响:1)下游客户多为格力、海尔等大型家电生产商,具有一定的品牌效应,产销规模受行业影响较小;2)公司积极拓展国际市场,从而使客户范围扩大,也一定程度规避风险;3)公司以销定产,严格控制库存数量。

从2011年以来公司产能利用率虽然也受到行业影响,但整体中枢上移,且2014年以后基本高于行业水平。

此外,海亮股份坚持“只赚取加工费,不做铜市投机”的经营理念,具备一套完整的系统性风控体系。有效规避铜价及汇率涨跌给企业经营带来的风险,保持了公司稳定的业绩增长和良性发展。

实现有色“智造”,提高产品盈利能力

一般来说,同质化加工企业面对上下游的利润挤压天然有议价能力弱势,但2016年以来公司铜管和铜棒业务吨毛利逐步提升,铜管由2016年的3057元/吨提高到2018年的3327元/吨,铜棒由1507元/吨提高到1555元/吨。

我们认为,公司产品吨毛利的提升主要得益于:1)公司加大研发投入,通过技改等措施提高产品质量和附加值,同时新募投项目优化原有产品结构,且具有更高的附加值和投资回报率;2)随着公司不断扩大铜加工产品的市占率提高了对下游的议价能力;3)精细化管理降低成本。随着未来公司市占率的进一步扩大以及高附加值产品比例的逐渐提升,我们认为公司产品盈利水平会保持提升的态势。

此外,盈利能力的提升还体现在管理费用和销售费用的下降上。公司通过一系列精细化管理真正实现自2012年以来吨铜加工材管理费用和销售费用逐渐下降,其中2017年有所增加的原因主要是收购诺尔达三家公司,2018年就有了明显的改观。

盈利预测与估值

公司旨在做全球第一大铜加工企业,目前正加快扩张步伐,向 2025年实现228万吨铜加工产销规模、43亿元净利润的目标迈进。我们认为公司的亮点主要是扩大市场份额、提高高附加值产品比例的同时,采取多种举措尽可能地规避上下游周期行业波动风险,保证增量产能销售渠道顺畅。

铜管行业我们认为下游空调行业2019年在刺激政策下需求有所提振,随着2019年地产竣工小高峰的到来空调行业也将迎来行业拐点。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.66、0.79和1.00元/股,参考可比公司估值水平,给予2019年19-20倍PE估值,对应合理价值区间12.51-13.17元,给予“优于大市”评级。

核心假设:1、2019~2021年公司自产铜管产销规模分别达到 63、69、79万吨;自产铜棒产销规模分别达到17、24、33万吨(以上数据均不包含KME公司产品产销规模)。2、2019~2021年全年铜均价分别为49000 元/吨、50000元/吨、50000元/吨。