华尔街日报中文版:中国股市为何在经济高增长下萎靡不振

股票市场被人们称为是宏观经济的晴雨表,这是指股市可以比较准确和及时地反映宏观经济状况。但蹊跷的是,近几十年来中国经济高速增长,GDP增长率一直雄踞全球第一,股市却完全与宏观经济不同轨。剔除1990年代中国股市初创期时期,2000-2012年间,中国GDP按可比价格计算年均增长超过10%,但同期上证综指年复合增长率却仅为0.

7%,扣除通胀因素后为负增长。即便考虑到少数公司有限的股息发放,平均投资回报率也仍为负值。很显然,绝大多数中国股民完全没有分享到经济增长的利益。

要理解为什么中国股市在宏观经济高增长的同时萎靡不振,不妨从增长模式着眼。目前谈起增长模式大家说的都是粗放型增长和集约型增长,这里不谈这个。我们要比较的,是经济增长动力究竟是自下而上还是自上而下的。所谓自下而上模式,是指微观企业的成长推动宏观经济的增长,后者是前者的自然结果。

这个界定有人可能会不以为然:不是所有经济体的增长都是这样的吗?不是,中国就不是。中国经济增长是计划性的宏观增长指标下的增长,全社会的经济活动,包括企业,都在不同程度地受这个预定的宏观增长指标左右──我们将其称为自上而下增长模式。

自下而上增长模式通常来自成熟的市场经济体,美国即为典型。企业的目标是盈利,不会为了(规模)增长去增长。这种模式并不代表政府对经济听之任之,而是说政府不管理增长速度(在这些经济体内政府也没法管理增长速度),政府只是根据经济景气状况利用财政和货币政策对经济进行调节。虽然我们也看到格林斯潘、贝南克和盖特纳等美联储或财政部官员频频出现在聚光灯下,但企业才是经济增长的主角。

很显然,在自下而上增长模式下,宏观经济表现完全取决于微观企业经营绩效,GDP增长势头也基本上与股市相同。如果大多数企业经营状况良好,GDP自然随之增长;同时,企业当前良好的盈利能力也给投资者增强了信心,看好企业未来的发展,股价随之上升。

尽管短期内股价会受各种内部和外部因素的冲击而波动,但由于上市公司通常是那些最为优秀的企业,因此长期而言股市的成长性和稳定性往往还优于宏观经济表现。以美国为例:自1929年大萧条以来,尽管期间经历二战、石油危机、布雷顿森林体系崩溃、互联网泡沫破灭以及次贷危机等巨大冲击,道琼斯工业指数走势仍为一条平稳向上的曲线,年复合收益率达7.5%。

而自上而下增长模式与此不同。在中国,政府习惯于管理GDP增长速度,宏观经济带有强烈的政府主导性质。上到中央政府,下到各级地方政府,制定经济增长目标已成常态,完成增长目标则是首要任务。为实现一定的GDP增速,政府不仅会使用常规的财政政策和货币政策工具,同时还直接对经济进行干预。

景气低迷时期政府主导的大规模基础建设投资就是在为GDP作直接贡献;此外,由于国有企业在经济中占相当比重(2011年全国固定投资中国有企业的占比是26.

5%),加之国有企业在生产资源和市场准入等方面占有的优势地位,政府借助国有企业之手对经济的掌控能力大大增强。私有部门投资虽不受政府直接左右,却也常常会因扭曲的市场信号盲目扩张。

但是,为完成一定的增长目标而进行的投资和企业扩张往往是低效率的。别的不说,各地方政府为完成本地增长指标或相互攀比地区经济增长速度,制定各种产业发展规划并投以重资,就造成了大量的重复投资──这也是目前中国若干企业产能过剩、形成结构性失衡的主要原因之一。

在自上而下增长模式下,经济增长更多是来自规模的扩张,依靠投资形成的规模扩张,同时经济效益却较为低下,这在宏观和微观层面都是一样,同时也是粗放型增长的特征。不过,既然GDP增速受政府主导,而股市又是市场化最强的交易场所,二者间出现偏离就毫不奇怪了。

实际上,由于投资收益边际递减规律,过量或超前的投资(无论是公有或私有部门的投资)都难以达到正常的收益率水平。加之政府的刺激政策往往又是在经济低迷的时候推出,投资效益就更加糟糕,而企业的投资项目收益不佳必然累及股价。因此,这种增长模式下股市表现几乎注定会低于GDP增速。

上述判断的一个简单推论是,政府对经济的干预越深,宏微观背离的现象越明显,股价与GDP曲线的偏离幅度也越大。2007年底美国次贷危机之后中国宏微观经济运行状况就是一个极好例证:在这期间政府为了在全球金融海啸背景下维持增长速度,推出了四万亿投资计划并推行十大产业振兴政策,在此强烈刺激下,2008-2012年GDP平均增长超过9%,这一速度大大领先全球。

但同一时期,中国投资者却悲哀地发现他们投资的市场表现列全球倒数,上证综指已不及2007年10月最高点的三分之一。

相较之下,在金融海啸起源的美国,道琼斯指数虽于2009年3月初最低跌至6470点,但之后强劲上涨,至今年2月底便突破危机前最高点位而屡创新高,目前仍处在14500-15500高位;在欧洲,虽受欧债危机拖累,伦敦金融时报100指数FTSE和德国法兰克福指数DAX等也分别于今年5月下旬先后上涨突破金融危机前的最高点,目前仍在高于危机前最高点的区间运行;在亚洲,日本经济复苏一直非常孱弱,东京日经225指数近来也遭遇大跌,但目前的点位仍相当于2007年10月四分之三的水平。

人们往往将股市的灾难完全归咎于中国上市公司,但好好反思一下中国的增长模式,是否更有建设性呢?

(本文作者蒋殿春,经济学教授,南开大学国际经济研究所所长,跨国公司研究中心副主任,证券与公司财务研究中心副主任。文中所述仅代表他的个人观点。)