【全职高手一叶知秋图片】【光大固收】评级调整 一叶知秋

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本文作者

张旭 / 危玮肖

摘要

◆ 主体评级下调情况

2019年跟踪期评级下调数量高于2018年同期,且多数为直接下调主体评级。

2019年评级下调主体的资质相较于2018年更低。从初始评级来看,2019年跟踪期内下调主体评级多集中于AA级别。

与2018年跟踪期相比,2019年评级迁移情况更为剧烈。跨档下调评级的主体多集中于违约主体。进入2019年,前期暴露出瑕疵的主体陆续发生违约,违约风险并未出尽,对市场造成的负面影响仍在延续,评级调低的主体增多就是其中一个佐证。

从下调主体行业分布来看,2019年评级下调主体分布的行业较2018年更广泛,机械设备为评级下调显著增加的行业。

◆ 主体评级上调情况

2019年跟踪期内共有226家发行人发生主体评级上调,2018年同期为293家,在市场发行人总数没有明显变化的情况下,2019年上调主体同比明显减少,债市信用环境偏向负面。

对比跟踪期内初始评级分布,2019年上调主体的初始评级仍集中在AA、AA 等较高的级别,且相比于2018年初始级别更高,这也显示了企业本身评级高,面临的信用风险越小,评级上调的概率越大。

初始评级较低的企业,评级公司上调的概率较小,初始评级较高的企业,评级公司上调概率较大,且更倾向于直接上调主体评级。2019年跟踪期内主体评级调高的企业中,评级为AA-及以上的企业数量占绝大多数,占比为95.6%,2018年同期初始评级为AA-及以上的企业占91.5%,一定程度上显示了2019年低评级的主体更难被调高等级。

从上调主体行业分布来看,2019年跟踪期内上调主体分布于25个申万一级行业,占比最高的行业为建筑装饰、银行、房地产、综合,与2018年同期占比最高的行业保持一致。整体上调主体数量虽有所下降,交通运输、房地产、钢铁、公用事业、轻工制造、家用电器以及传媒等行业2019年上调主体数量相比2018年同期有所增加。

1、主体评级下调情况

前期我们从上市公司中报中观察不同公司属性、不同行业在2019年的变化,但未从债券发行人角度进行分析。一叶知秋,本文辅以评级调整维度的观察,能更为准确的把握当前发行人的经营以及资质变化情况。

2019年跟踪期评级下调数量高于2018年同期,且多数为直接下调主体评级。2019年跟踪期内(注:本文所述跟踪期为年初截至9月14日,下同)主体评级或展望下调的发行人共有106家,2018年跟踪期则为77家,从总量上看2019年跟踪期内评级下调主体数量明显高于2018年同期。

值得注意的是,2019年直接下调评级的占比为83%,而2018年同期评级调低的主体中直接下调评级的占比仅为69%。相比于2018年,2019年评级公司倾向于直接下调评级。

1.1、评级下调的迁移特征

2019年评级下调主体的资质相较于2018年更低。从初始评级来看,2019年跟踪期内下调主体评级多集中于AA级别,这一点与2018年类似,但不同的是2018年AA-级别的主体评级调低数量占比次之,而2019年初始评级排第二的是A-及以下级别,说明2019年评级下调主体自身资质相比于2018年而言较低。

从调整前后(包括展望调整)主体评级迁移矩阵来看,2018年跟踪期内下调主体调整前评级有28家为AA级,调整后有12家维持在AA级,有13家下调至AA-级,而3家发行人被跨档下调。2019年跟踪期内,下调主体在调整前评级有33家为AA级,调整后仅10家维持在AA级,有20家发行人直接下调至AA-级别,而3家发行人被跨档下调。

与2018年跟踪期相比,2019年评级迁移情况更为剧烈。跨档下调评级的主体多集中于违约主体,从2019年债券市场违约情况来看,2019年跟踪期内有24个下调主体亦是违约主体,而2018年同期下调主体中仅有15个为违约主体。进入2019年,前期暴露出瑕疵的主体陆续发生违约,违约风险并未出尽,对市场造成的负面影响仍在延续,评级调低的主体增多就是其中一个佐证。

1.2、评级下调的行业特征

从下调主体行业分布来看,2019年评级下调主体分布的行业较2018年更广泛,机械设备为评级下调显著增加的行业。2019年跟踪期内主体评级下调的发行人分布于26个行业(此处按申万一级行业划分),其中银行、机械设备、建筑装饰、综合等行业占比最高,在下调的106家主体中分别占比11.

3%、8.5%、8.5%、7.5%。而2018年跟踪期内主体评级下调的发行人分布于22个行业,其中银行、综合、建筑装饰、化工占比最大,分别占比14.3%、13.0%、11.7%、9.1%。

对比来看,机械设备是2019年评级下调显著增加的主体,而我们前期在《行业层面的信用资质变化》一文中从上市公司数据观测到机械设备行业2019H1净利润处于反弹改善阶段,评级调整具有一定的滞后性,若这一改善趋势得以延续,预计未来机械设备行业评级下调的数量将会降低。

1.3、企业属性

从下调主体企业属性来看,2019年跟踪期内主体评级调低的106家发行人中多数为民营企业(占比54%),其次为地方国企(占比29%)。而2018年同期主体评级调低最多的发行人分布于地方国企(占比45%),其次是民营企业(占比43%),二者占比相当。

2019年民营企业评级下调占比显著上升,反映了2018年民企经营的恶化以及2019年并未改善的局面。我们前期在《中报反映的国企和民企基本面》一文中研究了2019H1国企和民企的基本面变化,发现上市国企和民企营收增速同比均放缓,国企的营收增速首次超越民企,民企的营商环境并未明显改善。

2、主体评级上调情况

2019年跟踪期内共有226家发行人发生主体评级上调,2018年同期为293家,在市场发行人总数没有明显变化的情况下,2019年上调主体同比明显减少,债市信用环境偏向负面。2019年评级上调的发行主体中,94%的发行人被上调主体评级,仅有6%的发行人被上调评级展望;2018年同期有90%的发行人被上调主体评级,10%的发行人被上调评级展望。

从这一数据可以看出,评级公司在调高发行人评级时倾向于直接上调评级。

2.1、评级上调的迁移特征2019年跟踪期内初始评级的分布为AA占比47.3%、AA 占比35.4%、AA-占比12.8%、A 及以下占比4.5%;2018年跟踪期内初始评级的分布为AA占比46.1%、AA 占比26.

6%、AA-占比18.8%、A 及以下占比8.5%。对比跟踪期内初始评级分布,2019年上调主体的初始评级仍集中在AA、AA 等较高的级别,且相比于2018年初始级别更高,这也显示了企业本身评级高,面临的信用风险越小,评级上调的概率越大。

初始评级较低的企业,评级上调的概率较小,初始评级较高的企业,评级上调概率较大,且更倾向于直接上调主体评级。2019年跟踪期内主体评级调高的企业中,评级为AA-及以上的企业数量占绝大多数,占比为95.6%,这一比例在2018年为91.5%,一定程度上显示了2019年低评级的主体更难被调高等级。

从调整前后(包括展望调整)主体评级变化情况来看,2018年跟踪期内上调主体调整前有135家集中在AA级,调整后仅有17家维持在AA级,大多数发行人由AA上调1级至AA 级;调整后主体评级为AAA级的发行主体由无增多至72家。

2019年跟踪期内情况与2018年类似,主体评级调整以AA上调至AA 为主。2019年跟踪期内上调主体调整前有107家为AA级,调整后有8家维持在AA级,有97家上调至AA 级。调整后主体评级为AAA级的发行主体由无增多至79家。

2.2、评级上调的行业特征从上调主体行业分布来看,2019年跟踪期内上调主体分布于25个申万一级行业,占比最高的行业为建筑装饰(25%)、银行(14%)、房地产(11%)、综合(11%),与2018年同期占比最高的行业保持一致。

整体上调主体数量虽有所下降,交通运输、房地产、钢铁、公用事业、轻工制造、家用电器以及传媒等行业2019年上调主体数量相比2018年同期有所增加,尤其是交通运输行业,2019年有14家主体评级上调,而2018年同期仅有5家。我们从上市公司2019H1数据来看,交通运输亦属于净利润处于反弹改善阶段的行业。

2.3、企业属性从上调主体企业属性来看,2019年跟踪期内与2018年同期相似。主体评级调高的企业主要为地方国有企业和民营企业。2019年跟踪期内地方国有企业占上调主体的71.2%,2018年同期占比为67.2%;2019年跟踪期民营企业占上调主体的比例由16%下滑至12%,一定程度上体现了民企的资质并未改善,这与评级下调反映的情况类似。

按属性分类利差情况

主体评级下调情况反映了:1) 2019年跟踪期评级下调数量高于2018年同期,且多数为直接下调主体评级。2) 2019年评级下调主体的资质相较于2018年更低。3) 与2018年跟踪期相比,2019年评级迁移情况更为剧烈。

跨档下调评级的主体多集中于违约主体。4) 从下调主体行业分布来看,2019年评级下调主体分布的行业较2018年更广泛,机械设备为评级下调显著增加的行业。主体评级上调情况反映了:1) 2019年跟踪期内共有226家发行人发生主体评级上调,2018年同期为293家,在市场发行人总数没有明显变化的情况下,2019年上调主体同比明显减少,债市信用环境偏向负面。

2) 2019年上调主体的初始评级仍集中在AA、AA 等较高的级别,且相比于2018年初始级别更高,这也显示了企业本身评级高,面临的信用风险越小,评级上调的概率越大。

3) 2019年跟踪期内主体评级调高的企业中,评级为AA-及以上的企业数量占绝大多数,占比为95.

6%,2018年同期初始评级为AA-及以上的企业占91.5%,一定程度上显示了2019年低评级的主体更难被调高等级。4) 从上调主体行业分布来看,2019年跟踪期内上调主体分布于25个申万一级行业,占比最高的行业为建筑装饰、银行、房地产、综合,与2018年同期占比最高的行业保持一致。

5) 整体上调主体数量虽有所下降,交通运输、房地产、钢铁、公用事业、轻工制造、家用电器以及传媒等行业2019年上调主体数量相比2018年同期有所增加。

4、风险提示

外部环境的变化及自身信用事件可能引发评级调整,警惕由于评级调整引发的估值变化。